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华润啤酒，这个我们熟知的啤酒品牌，却传出了进军白酒市场的消息。这是否意味着华润啤酒将打破传统的界限，挑战新的领域？又或者，这是华润啤酒在寻求多元化发展的一种策略？让我们一起探讨这个问题，看看华润啤酒这次的“跨界”会带来怎样的惊喜。

华润啤酒(HK|00291)靠收购坐上“啤酒一哥”的宝座，试图在白酒领域复制一条类似的路径。

2018年，华润啤酒乘着“山西国企混改第一枪”东风，以51.6亿元对价获得山西汾酒(600809.SH）11.45%的股权，成为后者的第二大股东。

第一次涉酒，尝到甜头。此后，华润啤酒先后高调入股山东景芝酒业、安徽￥金种子酒（SH600199）￥和贵州金沙酒业，高位收购金沙酒业123亿元，一度创下白酒业最大并购纪录。

几年后，华润啤酒的白酒业务难以乐观：花费数百亿元进入市场，华润啤酒首次披露白酒业务收入不足10亿元，白酒公司上演了“业绩变化”；金沙酒业作为华润啤酒“白酒新世界”的重中之重，在2024年初疯狂推出新产品，却被市场质疑换背心压货。

各种迹象表明，高谈“白酒新世界”近一年，华润啤酒依然徘徊在白酒之外。

超过100亿入局却只换9.77亿营收

在啤酒库存竞争时代，华润啤酒选择切入白酒轨道，希望通过白酒完成“啤酒白”的双线发展。

回顾过去，2021年，华润啤酒与鼎辉投资共同收购景芝60%的股权。交易完成后，华润酒业持有40%的股份，成为景芝酒业的最大股东。

2022年2月，华润啤酒旗下华润战略投资，转让金种子酒控股股东金种子集团49%的股份。同年10月，华润啤酒再次宣布，预计将投资10.27亿元参与金沙酒业增资扩股，约占总股本的4.61%，并投资112.73亿元收购宜昌国有资产持有的金沙酒业50.58%股权。

2023年1月，华润啤酒完成金沙酒业股权交割，以123亿元收购金沙酒业55.19%股权，创造了近年来白酒行业最大的并购交易，后者也成为其并购的全资子公司。

三笔交易中，只有金种子酒没有披露转让价格，但华润啤酒投资数百亿元从事白酒业务，足以震惊市场。2023年3月，华润啤酒股价一路攀升至65港元高点。

但好景不长。2023年上半年，华润啤酒财报显示，公司整体营收为238.7亿元，同比增长14%；净利润46.5亿元，同比增长22%。

其中，白酒业务仅实现营业额9.77亿元，未计利息和税前利润7100万元。消除收购贵州金沙无形资产摊销的影响，未计利息和税前利润为3.95亿元。

与100多亿元的入境资金相比，首次披露的业绩收入不足10亿元。中间的差距就像一盆冷水，熄灭了市场的热情。2023年，华润啤酒股价下跌36.55%。

截至2024年1月19日收盘，华润啤酒股价已跌至30.45港元。

由于去年下半年预期薄弱，华旗和中国建设银行国际在2023年和2024年降低了华润啤酒的利润预测。1月18日，华兴证券发表报告指出，由于去年第四季度啤酒市场消费疲软，消费复苏缓慢于预期，公司2023年至2025年每股利润预测下调7%至13%，目标价格从65.7港元下调至42港元。

白酒公司高层大换血

华润啤酒建设“白酒新世界”的第一步是大胆改革，白酒公司的人事调整是方向之一。

公开资料显示，2023年2月，华润啤酒分为华润雪花和华润酒业，负责啤酒和非啤酒业务。人事方面，华润啤酒执行董事兼CEO侯晓海派华润啤酒副总裁赵春武负责华润雪花，首席财务官魏强负责华润酒业。用侯晓海的话来说，顶层设计要用“三轮驱动”的逻辑。

在此之前，华润啤酒已经改变了金种子酒管理团队。2022年，华润啤酒入股金种子酒后，华润雪花安徽区域公司党委书记、总经理陈萌担任金种子集团总经理。金种子酒新总经理何秀霞、公司财务总监金浩、公司副总经理何武勇均为在华润雪花系统有十余年工作经验的老兵。

据证券公司统计，金种子集团董事、监事、高中7所，华润系占5所。金种子酒原董事长贾光明从此不再担任金种子集团总经理，只保留了集团董事长一职。

截至2023年2月，贾光明辞去董事长职务。

巧合的是，金沙酒业也在换血。2023年2月，侯孝海担任金沙酒业董事长，华润部范世凯担任金沙酒业总经理，赵新华担任金沙酒业副总经理，寇祖峰担任金沙酒业财务总监。

同年11月，执掌金沙酒业5年的原董事长张道红离任金沙酒业党委副书记、常务副总经理，理由是“发展需要，调回宜化工作”。据了解，华润在金沙酒业10名高管中占有8席。

华润集团进入白酒，但市场并不乐观。从表面上看，金种子酒和金沙酒业都以“华润入主”为企业发展提供了积极的信号。

在业内看来，华润啤酒在啤酒轨道上有着强大的资金、渠道能力和经验，但在白酒轨道上，很容易“适应”。

对于白酒业务来说，“华润系”只是一个外行。贾光明回归金种子酒引发市场波动的消息就是证据。2023年底，“贾光明低调回归金种子酒”的消息引起热议。原因很简单。贾光明时代的金种子酒至少盈利过，而华润接手后，金种子酒深陷亏损。

投资者更喜欢了解白酒的贾光明回归。

性能打破幻想

真正降低华润啤酒“白酒新世界”预期的是其三家白酒公司的业绩。

让我们先来看看景芝酒业。公开资料显示，2018年至2020年，景芝酒业营收分别为9.99亿元、12.22亿元和11.25亿元。此后，景芝酒业不再披露营收数据，但熟悉山东白酒市场的业内人士表示，“景芝酒业营收超过10亿元，但近两年业绩并不理想。”

金种子酒作为华润系唯一上市的白酒企业，其业绩在19家A股白酒上市企业中起重机尾。

可以说，华润空降金种子酒近两年未能扭亏为盈。注意到，2020年金种子酒短期扭亏为盈后，2021年和2022年分别亏损1.66亿元和1.87亿元。2023年，公司下滑，前三季度实现收入10.73亿元，归母净利润亏损约3486万元。

值得注意的是，2023年12月中旬，金种子酒宣布计划将97963.2平方米的国有建设用地使用权以4250.1万元转让给控股股东金种子集团。

有一段时间，金种子陷入了“卖地扭亏”的舆论漩涡。

虽然公司否认了这一说法，但投资者显然没有买入。自今年年初以来，金种子酒股价已下跌10.69%。

最值得关注的是金沙酒业。

作为华润啤酒“白酒新世界”蓝图的重中之重，金沙酒业的“黑马”也备受期待。

在华润啤酒到来之前，金沙酒业因赶上“酱酒热”而获得了一波热度。

特别是2022年，金沙酒业曾在公开活动中表示，2021年，公司收款60.66亿元，同比增长122%。当时，金沙酒业将2022年的目标定为80亿元，并对100亿元进行最后冲刺。据公司披露，2022年上半年，金沙酒业收入20亿元。

上述数据与华润啤酒收购初期披露的数据有很大不同。根据华润啤酒的官方数据，2019年至2021年，金沙酒业分别实现收入8.78亿元、17.67亿元和36.41亿元；税后利润分别为1.56亿元、6.15亿元和13.15亿元。

根据华润啤酒定期报告，2023年上半年，金沙酒业营收仅9.77亿元，净利润1.02亿元，分别大幅下降51.2%和41%。

在财务报告中，华润啤酒没有给出金沙酒业绩“大变脸”的原因，只表示公司在报告期内重点关注“去库减压”、“线上线下价格恢复”。

事实上，2023年，金沙酒业面临严重的价格倒挂和库存挤压。

根据草根研究，作为金沙酒业的高端产品，官方建议零售价为1399元/瓶，但去年该产品的市场价格低至500-600元，至少缩水了一半。中国葡萄酒行业独立评论员肖竹青说：“摘要酒价格下跌的原因是市场压力过大，供过于求，导致市场价格下跌和倒挂。”

在年后的品牌战略新闻发布会上，金沙酒业还披露了两个数据：2023年市场库存下降30%，2024年营收增长目标为40%。

为了扭转局面，华润对金沙酒业的改革也延伸到了产品上。活动当天，金沙酒业发布了一系列新产品，价格从最高1999元/瓶到最低49元/瓶。但这一举动受到了业界的“批评”。肖竹青指出，“此时换背心推新产品圈钱是不友善的。

目前摘要酒价倒挂，渠道库存过大，推新产品只会增加渠道负担。”

在最初阶段，华润啤酒将自己定义为“白酒新世界”的探索者，并反复提到“白啤酒双授权”的战略目标。但显然，啤酒和白酒的发展逻辑是不同的。至少在金种子酒和金沙酒业恢复增长之前，“白酒新世界”可能只是空谈。

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